SheinのIPO：なぜウルトラファストファッションの巨人は75%もの評価額減を受け入れたのか
今週火曜の朝、香港証券取引所に取引開始を告げる鐘が鳴り響いた。しかし、その鐘の音は、ある企業が望んでいたものとは大きく異なっていたに違いない。
Shein（シーイン）は、約265億ドルの評価額で上場したが、取引開始から数時間で株価は約10%下落した。2022年には、非公開投資家による同社の評価額は1000億ドル近くに達していた。わずか4年で、その企業価値の4分の3を失ったことになる。
なぜこれほどの評価額減を受け入れ、好機を待たなかったのか。ニューヨークおよびロンドンでの上場が相次いで拒否された後、なぜコストを度外視してまでIPOを追求したのか。この問題は、単なる財務的な判断を超えている。シーインは、主に技術力強化と国際展開のために17億ドルの資金調達を目指している。
これは単なる評価額の問題ではない。シーインを成功に導いた戦略が限界に達し、競争優位性が失われつつある今、次の章に進むための資金を調達するために支払うべき代償なのである。
待つことが必ずしも状況を好転させるとは限らない
企業が自社の評価額が低すぎると考えるなら、なぜ2、3年待って業績を改善し、より強力な材料を携えて投資家のもとに戻らないのだろうか。
現在のシーインは、非公開投資家が1000億ドルと評価した頃の企業とは異なる。2022年、市場が評価していたのはその成長性であった。Eコマースはパンデミックから回復し、テクノロジー企業に資金が流入、シーインは目覚ましい拡大を見せていた。
しかし今日、投資家は異なる方程式を考慮しなければならない。成長は鈍化し、利益率は圧迫されている。米国は少額貨物に適用されていた関税免除を撤廃し、欧州も規制と課税を強化している。さらに、Temu（ティームー）などのプラットフォームとの競争は激化。欧米当局はシーインのビジネスモデルをより厳しく監視している。ロイター通信によれば、フランスおよびイタリアでの複数の罰金処分に続き、欧州委員会と米国連邦取引委員会による調査が進行中である。
2024年第1四半期には、すでに問題の兆候が見られた。シーインは9900万ドルの純損失を計上したが、これは主に米国の少額貨物に対する優遇関税制度の撤廃と、3億2800万ドルの会計上の費用計上が原因である。
つまり、待つことが状況の改善を保証するわけではなかった。むしろ、上場による資金調達の恩恵を受けることなく、市場が徐々に同社の評価額を下方修正するのを許すことになった可能性もある。
シーインは株を売っているだけではない。時間を買っているのだ
IPOは市場価値を示すためだけのものではない。資本を供給し、既存株主に流動性を提供し、将来の取引のための通貨を創出し、新たな財務規律を課す。シーインの場合、調達された資本は主に、そのビジネスモデルの次の段階に資金を供給することを目的としている。
ロイター通信によれば、調達資金の約80%が、テクノロジー、ブランド開発、および国際展開に充てられるという。
したがって、シーインは過去の成功を祝うために17億ドルを調達するのではない。初の大規模な限界に直面しているビジネスモデルの変革に資金を供給するために、資金を調達しているのである。
同社はテクノロジーに投資し、国際的なプレゼンスを強化し、事業インフラを継続的に開発しなければならない。また、そのモデルが最初に急成長した際には同レベルでは存在しなかった、商業上および関税上のコストにも対処する必要がある。
したがって、株式市場は、非公開市場がもはや容易には保証しないリソース、すなわち資本だけでなく、プラットフォームも提供するのである。
株価が下落してもIPOは成功しうる
上場後に株価が下落したという事実は、シーインが望んでいた資金を調達できなかったことを意味するわけではない。
同社は1株48.56香港ドルで約2億8000万株を売却し、総額136億香港ドル（約17億4000万ドル）を調達した。取引関連手数料を差し引いた後の純額はこれより低い。需要がなかったわけではない。香港の個人投資家向けは5.63倍、海外投資家向けは2.59倍の応募超過となった。
したがって、シーインは技術的な意味でIPOに失敗したわけではない。計画通りの株式を売却し、資本を調達することに成功した。その後、これらの株式が発行価格よりも価値が低いと判断したのは、流通市場の投資家たちである。これこそが、資金調達と高い評価を受けることの違いである。
シーインは17億4000万ドルを確保した。しかし、発行市場で株式を取得した買い手は、その後、より低い価格でそれを転売した。したがって、市場の厳しい評価は、同社がすでに調達した資金ではなく、主に同社の将来価値に対する認識に関連している。
売却されたすべての株式がシーインの資金になるわけではない
IPOには、会社に資本をもたらす新株発行と、既存株主が投資の一部を回収するための株式売却が含まれることがある。シーインの場合、取引の構造を注意深く読み解く必要がある。この取引には、約2億8000万株のクラスB株式とオーバーアロットメント・オプションが含まれている。また、上場書類には、株主およびコーナーストーン投資家の中に、多くの長年の投資家が存在することも示されている。
これは、今回のIPOが2つの機能を同時に果たしていることを意味する。グループへの資金提供と、上場前に参入した特定の投資家への流動性の提供開始である。これは、今日よりもはるかに高い評価額で非公開資本を調達してきた企業にとって特に重要である。
265億ドルという公開市場での評価額は、シーインが資本を調達することを可能にする。また、非流動化していた非公開資本の一部を、上場証券へと徐々に転換することも可能にする。
市場が付けた価格は、今や誰もが知るところとなった。この点において、評価額のディスカウントは痛みを伴うものとなる。
問題は価値の75%を失ったことではない。残りの25%が依然として示唆するものである
ロイター・ブレイキングビューズの分析は特に興味深い。取引開始から数分後、シーインの企業価値はすでに約10%下落し、約263億ドルとなった。ロイターによれば、この評価額でさえ、収益成長と利益率改善に関するかなり楽観的な仮定に基づいているという。分析では、150億ドルに近い価値がより現実的である可能性さえ示唆されている。
これこそが、この日の本当の痛撃である。市場は単に2022年の過剰な評価を是正しているだけではない。将来に向けて、はるかに厄介な問いを投げかけているのだ。「成長が崩壊しつつあるグループにとって、260億ドルでさえまだ過大評価ではないのか？」と。1000億ドルの評価額で、投資家は無限のハイパーグロースを買い入れていた。260億ドルでは、急騰する事業コストと規制当局の締め付けに捕らわれた、従来型の小売業者を評価しているに過ぎない。
サクソバンクのチーフストラテジスト、チャル・チャナナ氏は、ロイターが報じ、Boursoramaが取り上げたコメントでこの問題を要約している。巨額の評価額修正後でさえ、投資家は必ずしもシーインを割安とは考えていない。Temuの親会社であるPDDホールディングスと比較すると、市場はシーインの成長に対する見通しの不透明さや、重大な規制上および商業上のリスクにもかかわらず、より高い対価を支払っていることになる。
歴史的優位性が脅かされる中で市場に参入するシーイン
長年にわたり、シーインはソーシャルメディア上のわずかな新興トレンドをも捉えるアルゴリズムに支えられた、恐ろしく効率的なメカニズムによってその地位を確立してきた。従来のファストファッションがスタイルやデザインをコピーするのに数週間を要したのに対し、シーインは毎日何千もの新商品を投入した。これらは極小ロットで生産され、スマートフォンの画面上でリアルタイムにテストされ、猛烈なペースで再入荷された。それは、データが在庫リスクを排除し、価格競争を抑制する、比類なき精度を持つロジスティクスオペレーションであった。
この魔法のような仕組みは、単にエンジニアの才能によるものではなかった。それは、精巧に調整された関税および税務環境に依存していた。何百万もの小包が、免税措置、安価な航空燃料、そして数ドルのために製品の原産地を見過ごす消費者の存在のおかげで、税関のレーダーをすり抜けていた。しかし、その燃料は今や尽きてしまった。
米国では、デミニミスルール（少額貨物免税制度）の終了が小包の経済性に直接的な打撃を与えた。欧州でも関税規則が変わりつつある。フランスでは、9月1日にウルトラファストファッションを対象とする罰則の第一段階が施行される。この罰則は2030年までに製品あたり19.50ユーロまで段階的に引き上げられる予定で、上限は税抜き価格の50%に設定されている。ロイターは、この措置がシーインの株式市場デビューのまさにその日に発効することを指摘している。
シーインが上場企業となったその日、その主要な事業領域は、運営コストがより高くなる場所へと変わったのである。
IPOのタイミングが示すのは、財務的な緊急性とは異なる物語
しかし、これを緊急の財務オペレーションと見るべきではない。シーインは窮地に陥っているわけではない。この件には、考慮すべき他の要素がある。
同社は依然として相当な規模、世界的な顧客基盤、そして多額のキャッシュを生み出してきた歴史を持っている。変化したのは、市場が対価を支払うことを厭わない「成長の質」である。
ロイターによれば、シーインは2024年上半期の収益成長率が第1四半期に近いわずか1.1%にとどまり、営業利益率もわずかに縮小すると予測していた。かつて世界のEコマースで最も急成長している企業の一つと評価された企業にとって、この対比は際立っている。
非公開市場であれば、この新たな現実との対決をまだ先延ばしにできたかもしれない。しかし、株式市場はそれを日常的な出来事にする。今後、シーインは四半期ごとに、技術投資が単なる費用以上の成果を生んでいることを示さなければならない。価格引き上げが需要を過度に破壊しないこと、新規市場が米国および欧州での困難を補っていること、そしてその爆発的成長を支えた優位性の段階的な消失を乗り越えてモデルが存続できることを証明する必要がある。
なぜニューヨークやロンドンではなく香港だったのか
シーインは数年間にわたり、ニューヨーク、次いでロンドンでの上場を試みた。しかし、これらの計画は、同社と中国との関係をめぐる規制上および政治的な問題によって妨げられた。ロイターによれば、最終的に中国当局が欧米での動きを阻止し、シーインは香港上場の承認を得るために北京に接近する必要があったという。
したがって、香港はシーインの国際的な野心と、その中国出自という現実との間の妥協点となった。この上場により、同社は国際的な側面を維持しつつ、現在の規制および政治環境とより適合性の高い資本市場に参入することが可能になる。
評価額減は失敗というより、ステータスの変化
シーインは、2022年に投資家を魅了した企業とは異なる企業として、株式市場に登場した。
もはや、爆発的な成長を約束する、主にその将来性で評価される若いEコマース企業ではない。
今や、世界的な大手ディストリビューターとして投資家を納得させなければならない。これは、利益率を示し、市場シェアを守り、関税を吸収し、テクノロジーに資金を供給し、コンプライアンス費用を支払い、評判を管理し、そしてより高い評価額を正当化するのに十分な力強い成長を再び遂げられることを証明することを意味する。
香港証券取引所はシーインに門戸を閉ざしたわけではない。ただ、その新たな地位に対する請求書を提示しただけである。初日の取引は、265億ドルが明確な底値ではないことを示唆している。
シーインは確かに、IPOが主にもたらすべきものである資本を手に入れた。しかし同時に、どの株式市場上場でも容易には取り戻せないもの、すなわち非公開市場が与えてくれた「疑わしきは罰せず」という恩恵を失った。
1000億ドル近い評価額では、シーインは投資家に対し、はるかに大きくなれると納得させる必要があった。260億ドルの今、はるかに収益性を高められると納得させなければならない。
OR CONTINUE WITH